Opinião/ A Faria Lima deveria estar mais próxima do canteiro de obras

O mercado de capitais caminha a passos largos para se tornar, em um futuro não muito distante, o principal financiador do setor imobiliário brasileiro.

O espaço – antes exclusivo a grandes bancos – agora também é ocupado por gestoras, securitizadoras e fundos de investimento que financiam ativamente o desenvolvimento imobiliário em suas mais diversas formas.

Até o Plano Empresário, o modelo tradicional de financiamento de incorporadoras imobiliárias, é atualmente emulado com sucesso em operações de emissão de CRIs.

Mas se o mercado imobiliário nunca esteve tão perto da Faria Lima, será que a Faria Lima está perto o suficiente do canteiro de obras?

Hoje, praticamente todas as operações de mercado de capitais que envolvem construção contam com um agente de medição, responsável por verificar e certificar o avanço físico da obra antes da liberação de novos desembolsos. Esse monitoramento é importante e faz parte da disciplina do crédito, mas a interação dos investidores com o canteiro de obras praticamente termina aí.

A lógica dos contratos em operações de mercado de capitais, especialmente em operações de CRIs, é que a participação mais ativa do investidor está condicionada à hipótese de atraso relevante da obra. 

Se a obra atrasar acima de determinado patamar em relação ao cronograma inicial, configura-se uma hipótese de vencimento antecipado, tipicamente não automática. Só aí a engrenagem entra em movimento.

Em um caso assim, os detentores daquele CRI serão convocados pela securitizadora que emitiu os CRIs para, em assembleia geral, tomarem pé da situação, analisar alternativas e decidir se vencem antecipadamente a operação de CRI, exigem o repagamento integral do título e, em caso de default, executam as garantias. Entre tais garantias, está a alienação fiduciária do próprio imóvel (com a obra atrasada que gerou todo o problema...).

É um contrassenso. O atraso na obra pode levar à execução de garantias, que incluem o imóvel com uma obra com problemas.

A dinâmica das transações no mercado de capitais é muito padronizada. Isso favorece a cópia de modelos que ninguém sabe exatamente de onde vieram e que, na prática, podem não funcionar, especialmente em cenários de estresse.

No entanto, acredito que há uma mentalidade de mercado por trás de tudo isso e que talvez seja a principal indutora dessa realidade: obra é sinônimo de complexidades e problemas.

Não por acaso, há alguns anos ouvi de um executivo do mercado de capitais uma frase que vai ao encontro dessa ideia. Ao ser perguntado se gostaria de ter mais ingerência sobre alguns aspectos cruciais da construção, ele respondeu: “Prefiro não ficar muito próximo da obra para não atrair responsabilidades para mim.”

O receio é compreensível, mas a lógica talvez esteja invertida. Não se trata de transformar o financiador em gestor da obra. Muito menos em construtor. Acredito que estar longe da obra pode trazer mais problemas do que soluções, especialmente em um cenário de estresse do projeto.

O primeiro passo para encurtar essa distância da obra pode ser dado na estruturação da própria operação.

Aprofundar-se nas características da construção, estabelecer uma matriz de riscos e verificar como será feita a alocação de cada risco, que muda se a construção é feita pela própria incorporadora ou se por uma construtora contratada.

Além disso, pode-se entender o modelo contratual que será adotado na construção e criar camadas sucessivas de proteção, com mecanismos previamente concebidos para permitir uma intervenção organizada na obra quando se mostrar necessária.

Uma vez implementada a operação, um comitê de acompanhamento de obra permitiria a participação e a discussão sobre decisões críticas, como planos de retomada de atrasos, acompanhamento de pleitos e, no pior cenário, acionamento de seguros, como o seguro garantia (performance bond) e a substituição da construtora.

E quem participaria desse comitê? Os players tradicionais, securitizadoras e agentes fiduciários, com atuação e responsabilidades previstas nos normativos da CVM, não têm essa expertise.

O agente de medição tem a expertise, mas atua de forma muito mais restrita. Não tem mandato legal nem tipicamente contratual.

A saída passa por aumentar sensivelmente o escopo do agente de medição, tornando-o em um assessor técnico da securitizadora, agente fiduciário e investidores, definindo responsabilidades e alçada de decisão antes da participação mais ativa dos investidores. 

Mas o problema vai além dos mecanismos de proteção e de acompanhamento. Muitas vezes, o problema é não dispor das ferramentas contratuais necessárias para concluir a obra.

Imagine um empreendimento residencial com 80% da obra concluída e uma carteira de recebíveis saudável, com poucas unidades não comercializadas. Infelizmente, a incorporadora teve problemas ou a obra atrasou devido a problemas com a construtora, para além do patamar de vencimento antecipado.

Nessa situação, será que executar uma alienação fiduciária realmente maximiza a recuperação? Quem compraria um ativo com tamanha assimetria de informação e sem mecanismos efetivos de take-over da obra?

Não faria mais sentido criar condições para que a obra seja concluída e o ativo finalmente comece a gerar a receita que justificou seu financiamento? Se terminar a obra for o caminho escolhido pelos investidores, a grande questão é como fazê-lo, especialmente se for necessário assumir as funções da desenvolvedora imobiliária.

Foi justamente para responder a esse tipo de problema que o project finance internacional desenvolveu mecanismos como os step-in rights, ou seja, a possibilidade de o investidor assumir o papel do desenvolvedor no projeto em caso de default. 

Para permitir que isso aconteça, foi criado o chamado Direct Agreement: um contrato celebrado entre financiador, desenvolvedor e construtora no início da operação e que estabelece uma ponte jurídica entre o investidor e a construtora. Em caso de default, investidores podem acioná-lo e, essencialmente, assumir o lugar da desenvolvedora para concluir a construção.

Infelizmente, esse tipo de arranjo ainda não é comum no Brasil.

Por aqui, temos o pacote tradicional de garantias: alienação fiduciária de quotas da SPE desenvolvedora do projeto, cessão fiduciária dos créditos e alienação fiduciária do imóvel. Todas voltadas a um cenário de venda forçada de um ativo estressado e de repagamento (ainda que parcial) aos investidores. Em geral, pouco pensadas para a possibilidade de step-in e de conclusão do ativo que originalmente justificou o financiamento.

No fundo, o step-in não é apenas uma cláusula. É uma arquitetura contratual com várias medidas previamente planejadas para garantir aos investidores alternativas de continuidade das obras em cenários adversos.

É a possibilidade de assumir o manche e concluir a obra, se essa for a decisão do investidor. Se ela existe no exterior, poderia perfeitamente existir e ser um novo padrão no nosso mercado.

Enquanto gestoras, securitizadoras, fundos e investidores querem distância da poeira, do barro e dos problemas inevitáveis do canteiro de obras, talvez a melhor saída seja fazer exatamente o oposto: colocar as botas e aproximar-se de vez do canteiro de obras.

Bruno Amatuzzi é sócio da Amatuzzi Advogados.