Metro Quadrado 
Uma onda de aquisições da TRX Investimentos e seu ambicioso plano que pode quase triplicar o tamanho do seu maior fundo imobiliário têm levado o mercado a questionar se a estratégia é sustentável – ou se acabará num mar de lágrimas para os cotistas.
Há temores sobre a liquidez necessária para absorver o volume de cotas que deve ser emitido para pagar pelas compras – e posteriormente vendido no secundário – e dúvidas em relação aos preços pagos pelos ativos.
O TRXF11 tem sido uma espécie de Pac-Man do mercado, engolindo R$ 4,6 bilhões em ativos só este mês – de galpões a escritórios, de shoppings a imóveis de varejo.
A lista de transações anunciadas inclui um MoU de R$ 2,14 bilhões com a Cyrela, outro de R$ 876 milhões com a Iguatemi, e R$ 1 bi com fundos da Catuaí, de Alfredo Khouri, para adquirir parte do Pátio Malzoni, o edifício icônico na Faria Lima que é sede do Google e do BTG, e 12 andares do Vista Faria Lima, na Prof. Atilio Innocenti.
As transações da TRX preveem que boa parte do pagamento seja feita em cotas, uma estratégia utilizada pela indústria nos últimos dois anos para contornar a escassez de liquidez no mercado – e que já possibilitou ao fundo triplicar de tamanho.
O patrimônio líquido do TRXF11, que era de R$ 2 bilhões no início de 2025, bateu R$ 6 bilhões no mês passado.
Agora o fundo pode dobrar de tamanho – ou quase triplicar novamente – com uma oferta para viabilizar as aquisições mais recentes. A operação, que está em curso, tem como base um lote de R$ 5 bilhões em cotas, mas pode chegar aos R$ 10 bilhões se a gestora encontrar mais ativos.
Se concluída com sucesso, a oferta vai transformar o TRXF11 no maior FII da indústria, mas a estratégia preocupa pelo risco de que quem topou receber o pagamento em cotas gere uma pressão vendedora no fundo no futuro, especialmente considerando a escala das transações.
“Eles estão entregando todas essas cotas para institucionais que não têm mandato para carregar essa alocação. Será que a porta de saída não está estreita demais para tanto volume de dinheiro?” pergunta um gestor.
O TRXF11 tem negociado uma média de R$ 50 milhões por dia nos últimos pregões, um volume recorde para um FII. Mas só o deal com a Cyrela, por exemplo, envolve pouco mais de R$ 1 bilhão em cotas.
Para um executivo de um banco de investimentos, a liquidez está alta em boa parte porque contrapartes que venderam imóveis ao fundo em ofertas anteriores estão vendendo o papel. A TRX discorda, e diz que quem está puxando a liquidez são institucionais gringos, depois que o TRXF11 foi incluído no índice FTSE Russell em abril de 2025.
O mercado especula que, se as transações não preverem um lock-up, os vendedores dos ativos (Cyrela, Iguatemi e Catuaí, por exemplo) devem vender rapidamente as cotas e pressionar mais o FII, que recua 22% no ano e 23% nos últimos 12 meses.
“Se a TRX prometeu aos investidores que eles podem vender a posição rapidamente e a cota cair 10% ou 20%, o TRXF11 é que vai se ferrar,” disse o executivo. Investidores de CRIs de transações anteriores, por exemplo, estão preocupados.
A TRX não abre os detalhes das transações, mas uma fonte próxima à gestora diz que ela está sendo mais restritiva. Na última oferta, ela limitava as vendas a 10% do ADTV, na média; agora, o limite caiu para 5%, com um lockup médio de 45 dias.
Outro temor no mercado é que a gestora esteja garantindo o preço das cotas para os vendedores, prometendo compensar eventuais perdas causadas pela diferença entre o valor dos deals e o preço de venda das cotas no secundário.
A fonte próxima à gestora diz que TRX não oferece qualquer tipo de garantia de preço de cotas durante as negociações.
“Assim como eles estão entrando no risco do ativo, o vendedor está entrando no risco da cota no secundário.”
A TRX nasceu em 2007 com operações de built-to-suit e sale and leaseback, e chegou a ter mais de 30 veículos de investimento antes de sofrer com a crise do Governo Dilma, que pegou a empresa com uma estrutura inchada.
A TRX foi obrigada a reestruturar seus negócios e enxugar a operação, repassando a gestão de parte dos fundos para outras casas e focando no TRXF11.
Este histórico agora provoca temores de que a TRX esteja novamente colocando o carro na frente dos bois para crescer, pagando um preço mais alto pelos ativos para conseguir usar as cotas como moeda de troca.
“As pessoas topam vender em cota porque o ativo não tem a liquidez que querem no preço que estão pedindo,” disse um gestor. “Então embutem uma gordura nos deals para não perder dinheiro ao vender cotas.”
A TRX disse ao Metro Quadrado que não paga qualquer tipo de ágio em relação ao preço de avaliação dos imóveis, calculados pela própria gestora com base em critérios como o risco da operação e o risco de crédito de inquilino e o potencial de flexibilidade de uso e de ganho em relação à valorização do terreno.
“Entramos na negociação considerando um teto que podemos chegar, que é até onde foi decidido internamente que aquele ativo vale, independente da condição de pagamento. Estamos muito convictos que fizemos aquisições a preços justos e de oportunidade para o momento atual,” disse Gabriel Barbosa, sócio da TRX.
O sócio diz ainda que o ciclo de crescimento atual da gestora é diferente daquele que foi visto no passado.
“Na fase anterior da TRX tínhamos vários veículos pouco diversificados, concentrados em poucos imóveis e com uma qualidade diferente do que conseguimos fazer agora,” disse Barbosa. “Não dá para comparar.”
