Metro Quadrado 
No TRX Real Estate (TRXF11), a decisão de fazer uma oferta de R$ 10 bi sem reavaliar o portfólio e a pouca transparência sobre o custo de uma de suas estratégias de aquisição renderam um mea culpa da gestora do FII.
O fundo acumula uma sequência de pregões negativos em meio a questionamentos sobre os últimos movimentos da TRX Investimentos, recuando 5% hoje e acumulando perdas de 27% no ano.
A gestora admitiu que poderia ter reavaliado o valor patrimonial de suas cotas antes de anunciar a emissão em um patamar de preço mais baixo do que o registrado nas últimas ofertas.
O valor patrimonial da cota do TRXF11 era de R$ 103 em dezembro, mas baixou para R$ 95 em junho – patamar que ajudou a balizar a oferta, cujo preço de emissão foi R$ 94,25. O indicador voltou a subir no mês seguinte, para R$ 97.
“Temos que ter a humildade de reconhecer que não conseguimos olhar todas as coisas. De fato, potencialmente, teria sido mais adequado fazer essa reavaliação,” Lui Amaral, sócio-fundador da gestora, disse durante o TRX Day.
A cota patrimonial de um fundo é calculada dividindo o patrimônio líquido pelo número total de cotas emitidas.
No caso do TRXF11, Amaral diz que a volatilidade ocorre pois parte da dívida do FII é atrelada ao CDI, por meio de empréstimos-ponte que afetam o passivo.
O passivo para de subir quando esses empréstimos são posteriormente migrados para uma dívida atrelada ao IPCA, o indexador dos ativos do fundo.
“A dívida veio acumulando e nós poderíamos ter feito uma reavaliação. É uma falha que poderia ter sido evitada, mas de custo marginal frente ao benefício que estamos trazendo.”
A oferta do TRXF11 foi anunciada para viabilizar uma série de emissões que utilizam cotas para o pagamento parcial de ativos. A gestora diz que as aquisições têm trazido mais qualidade para o portfólio, que há dois anos e meio concentrava-se no varejo e hoje conta com imóveis dos segmentos logístico, hoteleiro, hospitalar, educacional e de shopping centers.
A diversificação reduziu a concentração da receita: antes 90% dela vinha de três inquilinos, e hoje os dez maiores locatários representam 46% dos ganhos.
“Isso traz previsibilidade e segurança de renda. São mais de 350 locatários para dar previsibilidade à carteira do nosso investidor,” disse Gabriel Barbosa, sócio da TRX.
Algumas das aquisições recentes, porém, foram feitas indiretamente, via outros FIIs que a gestora batizou de “fundos casca”.
No deal com os fundos da Catuaí, de Alfredo Khouri, por exemplo, a aquisição de parte do Pátio Malzoni, o edifício icônico na Faria Lima, e do Vista Faria Lima, na Prof. Atilio Innocenti, será feita por um novo FII ancorado pelo TRXF11 e gerido pela Catuaí.
A transação de R$ 2,1 bilhões por um pacote de imóveis da Cyrela, incluindo o Cyrela Corporate (locado pelo Nubank), também prevê a estruturação de dois fundos geridos pela Cy.Capital e ancorados pela TRX.
A estratégia é um ponto de tensão para os cotistas porque terceiriza a administração dos imóveis para outras casas e faz com que os investidores paguem, na prática, duas taxas de gestão.
No TRX Day, um analista perguntou se é necessário ter mais transparência a respeito dos custos dos “fundos casca” para os cotistas, e a gestora disse que o movimento é novo para o fundo, mas que pode avaliar o pedido de detalhar os valores em seu relatório gerencial.
A gestora defende ainda que a estratégia abre um leque de oportunidades ao possibilitar a compra de ativos de segmentos nos quais a TRX não está acostumada a atuar.
“A linha de custos é válida e vamos trabalhar nisso para melhorar. Mas, pelo lado positivo, temos especialistas cuidando de ativos e a perspectiva de gerar liquidez gradativamente, conforme esses fundos vão conquistando o mercado,” disse Amaral.
A onda de aquisições da TRX e a oferta de um porte inédito para a indústria de FIIs têm levado o mercado a questionar se o apetite da gestora é sustentável.
Há temores sobre a liquidez necessária para absorver o volume de cotas que deve ser emitido para pagar pelas compras e dúvidas em relação aos preços pagos pelos ativos.
No primeiro caso, a gestora diz que inclui um lockup médio de 45 dias nos contratos e uma restrição de negociação de 7%, na média, do ADTV do fundo.
Já sobre os questionamentos em relação ao preço dos imóveis, a gestora diz que ativos considerados troféus têm cap rates mais apertados por conta de sua irreplicabilidade, mas tendem a se valorizar mais no médio e no longo prazo.
Outro temor é que a gestora esteja garantindo o preço das cotas aos vendedores, prometendo compensar eventuais perdas causadas pela diferença entre o valor dos deals e o preço de venda das cotas no secundário.
A TRX afirma que cada negociação tem características diferentes e os critérios de valor de cota são sensíveis para as transações, e por isso não vai falar sobre o tema antes da conclusão das transações.
